“盲盒第一股”泡泡玛特的股价，已经历了11个月的持续下跌。

2月4日，港股在虎年第一个交易日大幅高开2.22%，震荡回落后再次走高，盘中最高上涨3.39%。当日泡泡玛特股价随大盘反弹2.99%，报收39.6港元，略有回升。而就在春节前夕的1月28日，泡泡玛特股价一路下跌至收盘价的37.70港元，不仅跌破38.5港元的发行价，还创下历史新低。

事实上，进入2022年，关于泡泡玛特的质疑声就没有断过。

年初，泡泡玛特与肯德基联名推出了99元的Dimoo盲盒套餐。据店员披露，隐藏款概率为1:72，且一家肯德基门店只有36个套餐配额，也就是每两家店才能出一个隐藏款。因此为了抽到隐藏款，有网友一次性花费10494元直接购买了106份套餐，还有人在二手交易平台中打出“接肯德基代吃服务”的广告。

结果1月12日，“中消协点名肯德基泡泡玛特”登上热搜，中消协指出，肯德基以限量款盲盒销售即时食用商品是以“饥饿营销”手段刺激消费，导致消费者为了获得限量款盲盒而超量购买造成无谓的食品浪费。

随后上海市市场监管局14日发布了《上海市盲盒经营活动合规指引》（以下简称《指引》），给出了20条合规建议，对盲盒划出了红线。

监管政策一发，公司股价更是连续下挫，即便1月27日高盛发布研报表示其目标价定在81港元，并且此前多家机构对泡泡玛特维持买入评级，也没能阻挡其跌破发行价。那么监管政策对泡泡玛特影响如何，股价低迷是因为公司想象空间变小了吗？

潮玩监管政策带来隐忧

泡泡玛特可以说是中国潮玩领域“盲盒”品类的首创者。其产品形态及商业模式是，将设计师IP推出一整套系列，做成普通款、隐藏款或稀缺隐藏款，构成“稀缺性”。玩家如果想抽中隐藏款，则需要不停重复购买（单品）。据泡泡玛特披露，一个系列的产品通常包含12个，隐藏款在一箱（12盒×12盒）里必定存在一个，即抽中的概率为1/144，而稀缺隐藏款抽中的概率更低，为1/720。也就是说，纯靠运气很难抽到，只有“端箱”——才能确保抽到隐藏款，若按59元的单价来计算，要花费8496元。

而本次出台的《指引》第十一条指出，鼓励盲盒经营者建立保底机制，通过设定抽取金额上限和次数上限，引导理性消费，避免二级市场过度炒作。同时鼓励盲盒经营者主动对外公示相关标准，明确当同一消费者在抽取同一系列盲盒商品时，其支付达到一定金额或者抽取达到一定次数的，提供合理途径使消费者可以获得隐藏款商品或者整套系列商品。

不难看出，监管鼓励建立“保底机制”是为了提高隐藏款抽取的确定性。这样一来，盲盒给消费者带来的刺激感与惊喜感则会减弱。如果抽取达一定次数能够直接获得隐藏款，那么设置多少次为“保底”更合理？

如果按目前隐藏款的概率设置抽取144次可以直接获得，那么其实与目前“端箱”无异，监管也未必认可。因此不管是限制抽取次数，还是设置氪金上限，最终都可能使复购率降低，由此给泡泡玛特未来营收带来隐忧。

另外，《指引》第十六条提出的“盲盒销售不能开展饥饿营销或诱导炒作”，则是针对肯德基事件中出现的二手平台天价炒作和饥饿营销等现象，给盲盒这类销售方式“降温”。

总的来说，本次出台的盲盒政策中可能为泡泡玛特带来收入不确定性的主要是第十一条和第十六条，其他规则影响有限。

不仅仅是政策监管问题，泡泡玛特潮玩IP+零售的模式也面临重重挑战。

头部IP生命力流失爆款效应难以持续

2021上半年，泡泡玛特会员复购率已由2019年上半年的58%降至49%。虽然会员数仍在上升，但是未来复购率的下滑速度依然值得关注。而保持健康的复购率主要还是看是否有持续占据消费者心智的爆款IP，并延续IP的生命周期。毕竟IP带来的用户粘性大于泡泡玛特本身。

泡泡玛特头部IP的生命力逐渐流失，作为当红爆款IP，Molly带来的营收从2020年开始下降，收入占比也从2018年的41.6%下降到2021年6月的11.5%，已被2020年发布的DIMOO 系列超越。

可以从两个层面看待头部IP的“式微”：仅靠头部IP难以维持营收增长，因此，逐步孵化出更丰富的IP矩阵，路径是正确的，也意味着泡泡玛特的IP 矩阵在扩大，这说明这家公司对Molly依赖度变低。从2021上半年的IP营收结构看来，泡泡玛特头部几大IP的影响力变得较为分散，Molly的份额已被DIMOO和SKULLPANDA分走，前三名的IP营收较为平均，不再是Molly一家独大。

但另一个层面来看，也印证了潮玩行业的规律，即IP生命周期较短，无法靠单一IP躺赢，并且营收增长的压力和风险并存。

此前独家IP中排第一的PUCKY在2020年为泡泡玛特带来了3亿元的收入，收入占比达11.9%。但2021年上半年仅带来收入1.1亿元，收入占比也下滑至6.1%。而2019年排名前四的BOBO&COCO和YU-KI这两年也榜上无名。以此推算，潮玩IP的平均生命周期大约只有2~3年。

既然生命周期较短，那么持续制造爆款IP能力就变得非常重要。

正如泡泡玛特在2020年6月发布的招股说明书中曾提到，“IP的火爆有随机性，无法持续推出受欢迎的IP是泡泡玛特面临的风险之一。”

事实上，泡泡玛特最近几年及上市后，并未能成功推出一款能比肩Molly实现“出圈”的大IP。巅峰时期的Molly在2019年曾为泡泡玛特带来了4.5亿元的收入，但目前其他的新IP，即便是DIMOO在2021上半年带来了2亿元的收入，也很难说达到了Molly 曾经的地位。

资本市场不买账讲起新故事

泡泡玛特的股价从去年2月登顶（达到107.34港元）后，进入下行通道，一路震荡下跌。1月28日收盘价37.7港元，跌破了38.5港元的发行价，创历史新低。当日其市值为529亿港元，相比去年高点已蒸发约976亿港元。

对于股价的下跌，一部分原因是前期估值过高，股价一直处于回调阶段；另一个原因是资本市场对其成长性未必看好。

一方面，泡泡玛特的动态市盈率已经从高点时的280.79倍逐步回调降至目前的58.89倍，但这对于港股来说依然不算“便宜”，在其所属的港股市场Wind可选消费行业板块中，泡泡玛特目前市盈率依然排名第三。

另一方面，产品质量问题频发、盲盒涨价，让消费者逐渐回归理性。加之越来越多的新竞争者涌入赛道，泡泡玛特的营收增速出现放缓迹象。泡泡玛特2021上半年收入增速下滑，从2019年的227%降至2020年的49%，2021年上半年回到117%，不过与前两年还是相距甚远。并且同期其整体毛利率同比下滑2.2个百分点至63%。

泡泡玛特资本市场表现不尽人意，均可以找到依据。2022年年初，泡泡玛特宣布与北京朝阳公园达成合作，开始布局首个“潮流文化主题乐园”，是否意味着正在谋求全新的增长路径？

主题乐园建设资金成本巨大。财报显示，目前该公司拥有57亿元的现金及定期存款，但有一部分将用于IP打造和增设新店等。因此若想打造大规模的乐园，资金并不充裕，更是难与造价几百亿的环球影城、迪士尼乐园比肩。

因此，选择朝阳公园占地面积仅约0.03平方千米的“欧陆风韵”园区，也只能说是在乐园领域的试水，主要目的还是在于提高IP热度和流量。

乐园建设除了资金外，对运营要求也很高，未来泡泡玛特能不能把这个故事逐步实现还是未知数。若因为乐园的资金占用影响到公司IP的开发和孵化，那将得不偿失。毕竟潮玩行业中还有名创优品和52toys等竞争对手虎视眈眈。

就行业格局来看，潮玩行业竞争激烈且分散度高，并且本身壁垒不高。根据弗若斯特沙利文数据统计，2019年泡泡玛特在中国潮玩行业市场份额排名第一，为8.5%。而第二名的市场份额占7.7%，与其只相差0.8%。在Molly销量逐年走低，新顶流IP又后继乏力的现状下，随着竞争者越来越多，这家盲盒“鼻祖”正在面临巨大的生存压力。综合

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