投资亮点

首次覆盖(01497)给予跑赢行业评级,目标价12.00 港元,基于市盈率估值法,对应24 年20 倍P/E。公司是国内市占率领先的燕窝品牌,深耕燕窝产业链,在销售规模、研发能力及财务数据方面表现领先。理由如下:

燕窝行业品类演化拓宽边界,集中度有提升空间。燕窝凭借原料珍贵、强认知等特点成为高端食材。据弗罗斯特沙利文数据,燕窝市场约400 亿人民币,未来5 年CAGR 约15%,其中干燕窝及碗燕绑定高端客群社交及保健需求,鲜炖燕窝及燕窝+产品辐射大众消费,2022 年行业CR3 为11%。主因非溯源燕窝价格优势明显、小作坊众多,我们认为行业存集中度提升趋势。

燕之屋是稳扎稳打的行业引领者,渠道与供应链是优势。1)打造碗燕+线下专营门店的差异化模式。公司掌握燕窝产品主流线下购买渠道,集中了高消费力、高粘性优质客群;同时将便捷且高品质的产品与专业高端的渠道形象搭配,迎合高端人群礼赠需求,具备差异化竞争优势;得益于渠道持续扩张,近年来碗燕产品量价齐升。2)原料优质,自有供应链为打造高端品牌提供基础。公司原料来源可靠性高,且配备自有原料加工基地,具备完整生产能力和质控体系。近几年印度尼西亚原料供给增多,燕窝进口单价下行对冲人工成本上行压力,公司毛利率实现从2020 年42.7%至2022 年50.8%的提升。

展望未来看,公司有望通过渠道、产品、品牌延续高成长性:1)线下渠道拓展:尤其是高线城市以下区域,我们预计未来三年线下渠道CAGR 为18.2%;2)产品创新:公司持续通过已有产品创新、新产品突破及新品类场景开拓等方式进行创新,目前已有常温鲜炖燕窝及燕窝粥等潜力单品丰富产品矩阵。

3)品牌宣传:公司在疫情期间提升品牌宣传力度,帮助逆势提振渠道信心和消费者认知,2022 年销售费用率29.1%,较21/20 年提升2.7/4.7ppt。我们认为公司有望依靠品牌竞争获得更高盈利能力,成为中式滋补领域领先品牌。

盈利预测与估值

我们预计公司2023~25 年EPS 分别为0.42 元、0.55 元、0.66 元,CAGR为25.4%。随着渠道扩张及产品线丰富,我们预计公司2023/24/25 年营收达19.7/22.7/26.3 亿元人民币,同比增长13.8%/15.2%/16.1%。考虑新品放量及对应投放增加,我们预计2023/24/25 年扣非归母净利润(主要剔除上市费用)为2.23/2.57/3.07 亿元人民币,同比增长16.3%/15.0%/19.7%。我们给予目标价12 港元,对应24/25 年20/16xP/E,当前股价对应24/25 年16/13xPE,较目标价有21%上行空间,给予跑赢行业评级。

风险

宏观消费疲软致行业增速承压、行业竞争格局恶化、上游原料供应安全、下游渠道库存积压、新品表现不及预期、燕窝舆情事件、单一产品依赖风险、上市后公司战略可持续性风险。

责任编辑：kj005